来源：财经自媒体
原标题：消费金融行业：增长回归稳健、监管重构格局
来源：中金非银及金融科技
作者姚泽宇樊优等
编者荐语：
大浪淘沙、行稳致远。
投资建议
我们认为，消费金融行业在监管框架日益完善下迈入高质量发展新阶段，我们预计积极转型的头部互联网平台、具备科技基因的金融机构（如招联消费金融/马上消费金融-未上市）能够行稳致远。
理由
#1我国消费信贷市场空间还有多大？经过近十年的爆发式发展之后，我国消费信贷市场逐步过渡到稳健增长的新阶段。国际对比来看，将经营贷及房贷统计在内的我国居民整体杠杆水平已经较高，但考虑结构性因素调整后则仍有一定提升空间。往前看，在征信基础设施日益完善、供需两端共同拉动下，我们测算年居民消费贷余额（剔除房贷）有望接近30万亿元（对应-25eCAGR~15%vs．-20CAGR22%），其中第三方互联网平台作为入口促成的贷款余额占比从当前~24%进一步提升至~30%、从而收获略高于行业整体的增速。
#2产业链分工和市场竞争格局情况？我们基于资产、用户、渠道、资金四大维度剖析当前消费信贷产业链。持牌金融机构与互联网平台基于各自在资金端、获客端、风控端的不同禀赋，从竞争走向合作、形成广义的“助贷模式”。当前监管导向之下，互联网平台除依托旗下银行/消费金融/网络小贷等牌照与其他金融机构开展联合贷之外，我们预计其开展重资产助贷模式的比例将进一步下降，而提供纯流量/科技服务、不承担风险的轻资产助贷模式的比例将快速提升。
#3如何理解监管思路以及深远影响？我们总结本轮消费金融领域监管主要着眼于防范系统性风险、保护消费者权益、强调机构合规经营、推动市场公平竞争等。作为影响行业格局最大的变量之一，我们认为不断完善的监管框架有望带来三个层次影响：1）“量”：整体互联网消费贷规模增速由高速扩张向稳健增长过渡；2）“价”：互联网助贷机构所分享的“takerate”（营收/促成贷款规模）中短期略有下行压力、长期则有望基本保持稳定；3）竞争格局：全国性银行及消费金融公司在底层资金中占比或提升、头部互联网助贷平台及具备科技基因的持牌金融机构在前端获客中市占率稳中有升、提供风控辅助的大数据分析服务商洗牌加剧。
#4互联网助贷机构如何能行稳致远？轻资产模式下助贷平台单笔贷款的盈利模式可简化为：基于贷款利率的一定比例分润-获客成本-运营成本，与此同时资产质量会影响金融机构的合作意愿和业务的可持续性。在流量成本上升、隐私保护加强、践行普惠倡导之下，对助贷平台获客能力、用户洞察、运营效率以及合规/声誉的要求将进一步提高。在消费信贷的可获得性已大幅提升的当下，用科技的力量进一步为用户降低成本/提升体验，做到既普又惠还需行业共同努力。
#5当前估值体系将迎来怎样的重构？1）疫情后盈利强劲反弹、以及监管担忧边际减轻带来短期的估值修复；2）由重资本向轻资本模式的顺利转型、更纯粹的流量输出技术赋能带来中期的估值体系切换；3）新产品成功推广贡献新的增长点、亦或是提供稳定且有吸引力的分红，则有望对长期估值形成支撑。
风险
金融监管力度及市场竞争超出预期；宏观经济波动加大资产质量风险。
正文
我国消费贷市场空间还有多大？
经过近十年的爆发式发展之后，我国消费信贷市场逐步过渡到稳健增长的新阶段。国际对比来看，包括经营贷及房贷在内的我国居民整体杠杆水平已经较高，但考虑结构性因素调整后则仍有一定提升空间。往前看，在基础设施日益完善、供需两端共同拉动下，我们测算年我国居民消费贷余额（剔除房贷）有望接近30万亿元（对应-25eCAGR15%vs．-20CAGR22%），其中第三方互联网平台作为入口促成的贷款余额占比从当前~24%进一步提升至~30%、从而收获略高于行业整体的增速。
三大要素共同驱动消费贷市场规模保持增长
行业规模测算：年底我国狭义消费贷余额规模~16万亿元。根据央行数据，中国居民住户贷款余额年末达63万亿元，其中：经营贷款13.6万亿元、广义消费贷款规模49.6万亿元；广义消费贷款按照期限可进一步划分为：中长期消费贷款40.8万亿元（其中住房贷款34.5万亿元、占广义消费贷比例达70%）、短期消费贷款规模8.8万亿元；测算剔除房贷后的狭义消费贷款规模为15.1万亿元。若考虑到我国消费贷市场还包括来自于信托计划、小贷公司、融资租赁、ABS、P2P（目前已逐步清零）等作为资金来源提供的部分贷款，测算年末消费贷行业规模为16万亿元、同比增长9%，其中互联网公司作为入口促成的消费贷规模近4万亿元、占比~24%、同比增长~20%。
图表：我国消费贷款余额年末达~16万亿元、对应-年复合增速22%
资料来源：央行，艾瑞咨询，易观智库，公司财报，网贷之家，中金公司研究部
近年来消费贷行业规模增速有所放缓（-/-CAGR：29%/16%），往前看，我们认为三大要素仍有望驱动行业稳健增长：
需求端：受益于居民消费水平稳健增长及金融渗透的持续提升。1）消费升级：年我国居民消费支出占GDP比重仅39%，仍然显著低于美国68%/英国63%/日本55%等发达市场，在消费升级趋势确立下我们预计该比例将稳步提升。2）金融渗透：我国居民狭义消费信贷渗透率（剔除房贷后的消费贷余额/社会消费品零售总额）十年内由8%提升至年的38%，但仍显著低于美国的67%。
供给端：受益于持牌机构的不断扩容及对零售业务的战略转型。我国商业银行纷纷加快零售转型力度、优化资产负债表结构，我们预计其信用卡及消费信贷投放占比有望提升。与此同时，持牌消费金融公司牌照仍在持续发放且注资频繁、年以来有5家相继获批筹建（截至当前共计30家持牌消费金融公司）。
基础设施：征信体系的日益完善及风控技术的迭代发展奠定基础。截至年央行征信系统覆盖人群达10.2亿人、其中5.5亿人群有信贷记录。往前看，随着借呗/花呗为代表的互联网消费信贷产品接入征信系统、部分替代型数据作为金融类数据的有效补充被纳入征信范围、以及监管颁发更多个人征信牌照，我国征信体系或日臻完善。
图表：我国居民消费支出保持稳健增长
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表：我国居民消费支出占GDP比重提升空间显著
资料来源：万得资讯，中国国家统计局，美国经济分析局，英国统计局，欧盟统计局，日本内阁府，中金公司研究部
图表：我国居民消费贷渗透率有望进一步提升
资料来源：央行，国家统计局，美联储，中金公司研究部；注：1）狭义消费信贷渗透率=剔除按揭贷款的居民消费信贷余额/社会消费品零售总额；2）未考虑部分互联网消费金融平台漏损
图表：我国银行信用卡覆盖率依然较低
资料来源：世界银行，央行，Experian，中金公司研究部；注：1）中国人均信用卡张数为年数据，美国为年数据；2）若考虑互联网平台推出的数字化循环无抵押消费信贷产品后，中国广义的人均信用卡张数~1张
图表：美国消费信贷市场参与者多样化
资料来源：美联储，中金公司研究部；注：统计口径剔除住房按揭贷款
图表：央行征信系统覆盖范围越来越广
资料来源：央行，中金公司研究部
从国际对比来看我国居民杠杆率的提升空间
我国居民整体杠杆近年来快速提升、潜在风险值得